股權質押股利政策與盈余管理

摘 要

自從2013年證券公司開展股權質押業務之后，股權質押一直受到上市企業股東的喜愛，是一種有效的融資方式。隨著質押市值增加，股價下跌可能性增大，股權被強制平倉的風險也隨之增加，上市公司股東實施盈余管理的動機逐漸增強。本文選取A股上市企業2014-2018年數據，以股權質押、“高送轉”股利政策和真實性盈余管理三者的潛在關系為出發點，得出以下研究結論：第一，上市企業股權質押將增加其進行真實性盈余管理的程度；第二，實施“高送轉”股利政策的企業其真實性盈余管理程度更低；第三，實施“高送轉”股利政策對股權質押企業的真實性盈余管理程度具有抑制作用。本文通過以上結論，為質權人和投資者規避質權和投資風險提供了借鑒依據。同時，實施股權質押的上市企業可通過設置更加完善的職權分離及內部控制制度降低股東和管理層進行真實性盈余管理帶來的風險。此外，證監會等監管機構和事務所等審計機構可通過完善外部監管環境，重點關注股權質押企業及未實施“高送轉”股利政策的企業等方式，防范上市企業進行真實性盈余管理。

關鍵詞： 股權質押，“高送轉”股利政策，盈余管理

1 引 言

在經濟轉型升級的大背景下，融資約束成為我國企業需要面對的重要問題。股權質押業務作為一種便利的融資手段，能夠很好地規避控制權轉移的風險，因此獲得眾多控股股東的青睞。與動產質押相比較而言，股權質押能夠很好地降低信息不對稱性，所以更易于緩解公司的融資約束。自2013年券商股權質押業務推出以來，A股上市公司股權質押業務開始迅速發展。2012年全年的上市企業質押總市值約3.8千億元，存在股權質押的上市企業僅有696家；而截止到2020年2月28日，A股整體質押市值4.93萬億元，參與質押企業達到2227家，全年質押總市值約為2012年的13倍。如今股權質押業務作為更加便捷且限制條件更少的場內交易業務逐漸走向成熟，成為上市公司重要的融資方式之一。

然而，2019年末A股上市公司疑似觸及平倉線的股權質押規模高達2.1萬億元。隨著進行股權質押的上市企業質押股數和質押市值的增加，股權被強制平倉的風險也逐漸增大。面臨股權違約處置的風險，防止股價暴跌觸及平倉線成為了企業控股股東亟待解決的問題，這在一定程度上構成了盈余管理的動機。

近年來,“高送轉”的股利分配方式逐漸成為我國金融市場的熱點。上市企業及投資者往往認為“高送轉”彰顯了公司股本擴張的能力，說明公司正處于高速成長期。此外，越來越多的上市企業和投資者將實施“高送轉”股利政策視為股價上漲的信號。上海證交所2018年頒布的《上海證券交易所上市公司高送轉信息披露指引》規定，實施“高送轉”政策的上市公司近兩年內凈利潤應持續增長。所以“高送轉”企業通常具有較好的業績和盈利能力。

隨著上市公司股權質押比例及市值的增加，股價觸及預警線或平倉線的可能性增加，上市公司所承擔的控制權轉移風險逐漸增大，這迫使上市公司利用盈余管理等手段維持股價，降低風險。此外，“高送轉”股利政策憑借其可減少派發現金股利及提高股價的優勢，成為進行股權質押的控股股東所偏愛的股票股利分配方式。企業實施“高送轉”股利政策對企業盈余管理程度是否具有顯著影響也成為大家所關注的問題。通過對股權質押經濟后果的研究，以及“高送轉”股利政策對股權質押經濟后果的影響研究，可以使證券監管部門和金融監管機構更好地履行對股權質押企業的監管職能，同時使質權人和投資者對企業股權質押的風險進行有效評估，降低質權和投資風險。

2 國內外文獻綜述

2.1 國內外研究現狀

自2013年以來，很多學者都針對股權質押問題展開了較為深入的研究。整體來看，對股權質押問題的研究有兩個重要的方向，第一個方向是股權質押的動機，第二個方向是股權質押的經濟后果。

作為籌資成本低，籌資效率高的新型融資方式，企業股權質押的一般動機為解決籌資困難，適應融資需求，用于上市公司轉型，投資新的行業或領域等。與國有企業相比，民營企業面臨更大的融資約束，因此出于其自身投資、運營等資金需求，其更有意愿選擇股權質押這一“對賭式”融資方式[1]1766。此外，相比國有企業，民營企業有更大激勵在股權質押后改善公司業績，規避控制權轉移風險[1]1767。然而企業股權質押的動機除了解決融資需求，也有負面的、侵占中小股東利益的動機，比如部分企業大股東將股權質押作為掏空上市公司的有利工具[2]。

對于股權質押的經濟后果研究，主要聚焦在上市企業股權質押比例與上市企業價值之間的關系以及股權質押與上市企業股東進行盈余管理程度的關系兩個方面。有研究表明，上市公司股權質押比例在未超過門檻值時，公司價值隨質押比例的提高而升高，而在質押比例超過門檻值時，質押比例越大，公司價值越低[3]52。同時，股價突破預警線的股權質押會顯著降低公司價值[3]53。而國外有研究表明，控股股東為避免股價下跌引發的失去大宗交易的潛在風險，使公司股價最大化，他們會避免采取不利于中小股東利益的做法，例如挖洞和參與關聯方交易，所以存在股東股權質押的企業其價值會隨之提高[4]。此外，股權質押對改變控股股東的激勵措施及其管理決策存在潛在影響，反過來又會影響公司的價值[5]。

對于股權質押與上市企業股東進行盈余管理程度的關系，在國外的文獻中，有學者提出存在股權質押的公司市場表現更好。如果股權質押后股票下跌，大股東將有更強烈的動機維持股票價格，平滑收益[6]。此外，進行股權質押的上市企業控股股東進行信息披露的語氣比沒有股權質押的公司更加積極[7]。這為進一步研究控股股東股權質押與企業盈余管理的關系提供了理論依據。我國學者研究發現，每年末存在控股股東股權質押的企業更傾向于操縱其企業的真實性盈余管理，且非國有上市企業的股權質押與真實盈余管理正相關關系更強[8]。此外，由于股權質押的大股東存在控制權被轉移的風險，大股東股權質押會增加信息披露違規傾向，但有效的監督治理機制能夠約束進行股權質押的控股股東的機會主義行為[9]。此結論對股權質押后企業真實盈余管理的防范做出了更進一步的探討。

針對股權質押與股利政策選擇，有學者認為企業控股股東在進行股權質押后，更少有意愿發放現金股利，且隨著質押比例的增加，現金股利的發放水平將不斷降低[10]。相對應地，在控股股東股權質押后，企業股票股利發放水平不斷提高。上市公司更可能推出“高送轉”的股利政策，并傾向于回避或降低現金股利，這與我國資本市場投資者對“高送轉”與現金股利之間偏好差異一致[11]。此外，高估的股價會加強股權質押的上市公司實施“高送轉”股利分配方式的意愿[12]。而對于“高送轉”企業的動機，有研究表明實施此種股利政策可以帶給上市企業顯著的長期超額收益，提升股價[13]。這與股權質押企業為避免股價下跌追加保證金風險而維持股價的偏好一致。

上市企業實施“高送轉”股利政策一般需要滿足一些先決條件，《上海證券交易所上市公司高送轉信息披露指引》規定，實施“高送轉”政策的上市公司近兩年凈利潤應持續增長，且每股送轉比例不得高于上市公司近兩年同期凈利潤的復合增長率。此外，近一報告期凈利潤為負、同比下降50%以上、或送轉股后每股收益低于0.2元的不能披露高送轉方案。這是由于較好的業績增長和較高的每股收益為企業實施“高送轉”股利政策提供了保障，并且只有高業績的上市企業才能承擔起實施“高送轉”后攤薄的每股收益。因此實施“高送轉”股利政策的企業通常具有豐厚的每股資本公積金和每股未分配利潤，以及較強的盈利能力[14]。此外，成長性能力較好的公司在面對融資約束問題時，傾向于避免派發現金股利，而通過送轉股的方式可以保留盈余資金，并吸引外部投資者投資，實現外部融資，因此擁有高成長性的上市企業更有意愿實施“高送轉”的股利政策[15]。

2.2 文獻評述

以上文獻較為詳盡地解釋了股權質押與盈余管理的關系、股權質押與股利政策選擇以及實施“高送轉”股利政策的影響因素等研究。此外，“高送轉”股利政策成為近年來金融市場的熱點，對于實施此股利政策對公司盈余管理決策所產生的影響研究也頗具重要意義。因此，本文擬以股權質押—股利政策—盈余管理三者的邏輯關系為落腳點，從存在股權質押和“高送轉”股利政策的A股上市公司入手，通過研究股權質押與上市企業股東進行盈余管理程度的關系，以及上市公司控股股東實施“高送轉”股利政策與企業盈余管理程度的關系，得出對證券監管部門和金融監管機構監管以及質權人和投資者對股權質押企業風險評估具有參考價值的結論。

3 研究設計與變量選取

3.1 研究設計

3.1.1 股權質押與盈余管理

上市企業的股權質押是指企業的股東將其所持有的所有或者一部分股份當作質押標的物質押給券商等金融機構，從而獲得外部融資的新型融資方式之一。由于此種融資方式融資成本較低，同時控股股東也不會喪失對企業的控制權，其越來越受到上市公司的青睞。實施股權質押的上市公司更傾向于進行盈余操控，一方面可以在質押時使其企業質押標的具有更高的價值，從而獲得更多的融資；另一方面可以使股價回升，回避股價跌破預警線帶來的企業控制權轉移、增加質押物或者保證金、甚至被迫強制平倉的風險。

上市企業的盈余管理一般通過應計盈余管理和真實盈余管理的方法進行。由于應計盈余管理對企業的盈利影響周期短，又受時點和可轉回性限制，被揭露風險高，所以在監管制度越來越嚴格的情況下，上市企業更有意愿進行隱蔽性更高的真實性盈余管理。真實性盈余管理一般通過關聯交易、偽造真實經營活動數據等方式進行盈余操控。研究表明，股權質押抑制了上市公司的應計性盈余管理程度，使上市公司傾向于轉向實施更加隱蔽的真實性盈余管理[16]。由此，提出假設1：

H1：存在股權質押的上市公司其真實性盈余管理程度更高。

3.1.2 股利政策與盈余管理

控股股東在進行股權質押后，為了推動業績增長、維持股價，傾向于減少現金股利的派發，而轉向實施“高送轉”的股票股利政策?！案咚娃D”的股利政策具有較為嚴苛的實施條件，比如：在近兩年內要有較高的收入和利潤增長，最好是保持30%的速度連續高增長等等。上市企業實施“高送轉”需要企業擁有較強的盈利能力，大量的資本金和較多的現金流支撐[17]。因此存在“高送轉”股利政策的企業往往建立在企業業績優良，具有較強的盈利能力，穩定的業績增長預期和良好的成長性支撐的基礎上。那么，我們可以推測，實施“高送轉”股利政策的企業沒有動機通過真實性盈余管理來粉飾報表，給企業增加長期的經營風險。所以根據以上分析，得出假設2:

H2：實施“高送轉”股利政策的企業其真實性盈余管理程度更低。

3.1.3 “高送轉”股利政策下的股權質押與盈余管理

“高送轉”股利政策能夠傳遞企業擁有良好的前景，而且業績向好的信號[14]。實施“高送轉”股利政策的企業傳遞出其未來業績有更好的趨勢，其真實性盈余管理程度在理論上應顯著降低，因此，在存在股權質押的上市公司中，其控股股東實行的“高送轉”股利政策應該對企業真實性盈余管理程度起反向調節作用，即“高送轉”股利政策抑制股權質押與真實性盈余管理的正相關關系。由此，我們提出假設3:

H3：實施“高送轉”股利政策對股權質押企業的真實性盈余管理程度具有抑制作用。

3.2 變量選取

3.2.1 被解釋變量

本文被解釋變量為真實性盈余管理（Real Earnings Management）。參考Roychowdury（2006）的方法，通過分別計算ABCFO（經營活動異?，F金流），ABPROD（異常生產成本）和ABDISEXP（異常酌量性費用），得到真實性盈余管理RealEarnings=ABPROD-ABDISEXP-ABCFO，從而用RealEarnings來代表企業真實性盈余管理程度。

　　公式（3-1）估計經營活動異?，F金流（CFO，cash flow from operating activities）；公式（3-2）衡量生產成本（PROD），Roychowdury（2006）將其定義為銷售成本和存貨增量之和；公式（3-3）衡量酌量性費用（DISEXP），通常為研發費用，廣告費用和管理費用之和，而國內學者通常用銷售費用和管理費用之和計算得出酌量性費用。公式（3-4）為計算盈余管理總量時加總的計算公式。

其中，A指總資產Assets，S指營業收入Sales，ΔS指營業收入的變動。

3.2.2 解釋變量

本文選取虛擬變量ifpledge作為解釋變量。當企業當年末存在股權質押時ifpledge取1，當企業年末不存在股權質押時ifpledge取0。

此外，選取虛擬變量ifhigh作為解釋變量。當上市企業當年末實施送轉股且每股分紅送轉比例大于或等于0.5時，視為“高送轉”，此時虛擬變量ifhigh取值為1；當上市企業當年末每股分紅送轉比例小于0.5時，ifhigh取值為0。

3.2.3 控制變量

上市公司的真實性盈余管理程度除了受到股權質押與否，“高送轉”股利政策實施與否的影響以外，還受到其他因素的變動影響。當企業規模更大時，往往具有更健全的監管制度以及更嚴格的內控體系，因此其真實性盈余管理程度相對會降低，所以將企業規模設置為控制變量；此外，根據謝德仁、廖珂兩人的研究，當股權質押企業為國有企業時，受到的融資約束比較小，控股股東更少有動機進行真實性盈余管理。因此，上市企業的產權性質也是一個控制變量；由于管制性行業外部監管環境較嚴格，更不容易進行盈余操控，將是否為管制性行業作為控制變量，管制性行業取值為1，否則為0。參考夏立軍和陳信元(2007)的研究，以涉及國家安全、自然壟斷、提供重要公共服務和產品的行業以及支柱產業和高新技術產業為管制性行業。根據中國證監會頒布的2012年最新的《上市公司行業分類指引》，將B采礦業，D電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，I信息傳輸、軟件和信息技術服務業，G交通運輸、倉儲和郵政業，C25石油加工、煉焦和核燃料加工業，C26化學原料和化學制品制造業，C28化學纖維制造業，C29橡膠和塑料制品業，C30非金屬礦物制品業，C31黑色金屬冶煉和壓延加工業，C32有色金屬冶煉和壓延加工業，C33金屬制品業，C39計算機、通信和其他電子設備制造業作為管制性行業；由于企業債務水平高是盈余管理的動機之一，所以將資產負債率設置為控制變量；獨董比率和高質量審計可以激勵并增強企業內部控制，從而降低企業盈余管理，所以將獨董比率和高質量審計作為控制變量。

表格3-1是所有變量的變量定義表。

表3-1變量定義表

3.3 模型建立

為了檢驗假設1股權質押對上市企業真實性盈余管理的影響，構建模型1:

　　為了檢驗假設2實施“高送轉”股利政策對企業真實性盈余管理的影響，構建模型2:

　　為了檢驗假設3實施“高送轉”股利政策對股權質押企業真實性盈余管理的抑制作用，在模型1和模型2的基礎上，構建ifpledge和ifhigh的交乘項進行回歸，同時為了使加入交乘項前后主變量的系數具有可比性，取ifpledge的樣本均值，取ifhigh的樣本均值，進一步構建模型3: